YouTube 每日内容简报

Andrew Feldman 描述：AI 基建是自二战以来最大规模的资源动员。数据中心在北美、欧洲、中东、甚至哈萨克斯坦、塔吉克斯坦、格鲁吉亚、亚美尼亚等国同时开建。每家超大规模企业（OpenAI、Anthropic、Google、Microsoft、AWS、xAI）都在争抢算力。

现场演示中，Feldman 掏出了一块 Cerebras 晶圆芯片，价值约 $5 亿。"当一块芯片值这么多钱时，你走到哪都带着它。"他称妻子说他"像 8 岁小孩拿到越野摩托一样痴迷"。

推理（Inference）取代训练成为新的计算瓶颈。 传统 GPU 架构的 Moore 定律已放缓至 18 个月翻倍，但 Cerebras 全晶圆架构仍有巨大空间，预计下一代将超过 2x 提升。24 小时的持续推理可实现相当于数周至数月的人类分析深度。All-In 主持人展示了一个实验：给 OpenAI reasoning 模型无限算力，让它每小时自动扫描 Hacker News、Reddit、Instagram 和社交媒体趋势——模型开始自我辩论"，讨论"应该去哪里找数据"以及"我的目标是什么"。

开源模型大幅缩小与前沿的差距。 DeepSeek、GLM、Qwen、Kimi 等中国模型在推理能力上追近。企业形成分层策略："不需要开法拉利去杂货店"——复杂推理用前沿模型（OpenAI/Anthropic），日常任务用开源。Feldman 强调美国需要更多本土开源选择，"否则企业只能选中国模型"。

主权 AI（Sovereignty）趋势加速。 金融、医疗、政府机构要求本地部署开源模型——受监管行业（HIPAA、FINRA）希望控制数据和模型。Feldman 说："我们运行 GLM、Kimi、Qwen、OpenAI 模型，也运行 GSK 自研模型和 G42 的模型。"

Token 用量从"无限自助餐"转向成本优化。 Feldman 类比早期 AWS："一开始说'大家随便用'，然后发现账单撑不住，开始按需付费。"企业端出现"token maxing"——没有明确目标的提示词消耗被收缩。

安全隐患真实。 Palo Alto Networks CEO 披露：AI 曾在一小时内发现其软件中数十个零日漏洞，安全团队不得不停工六周修补。这引发关于分阶段释放新模型的讨论——类比 FDA 对新药的分期审批。

关于 Fable/56 模型发布延迟的争议： Feldman 认为政府要求分阶段发布是合理的——"强大技术推出前做红队测试、打补丁"并非不合理。但当前的两极化政治环境让合理的技术讨论变成了党派攻讦。"双方都会做蠢事也会做聪明事，关键是分开来看。"

---

权益市场： 科技 +43.49%。S&P 500 +15.2%。工业 +15% 是第二，但远不及科技。Russell 2000 小盘股 +21.5%（亮点）。7 月至今已出现微妙轮动：科技 -2.5%，金融 +3.7%，消费可选 +3.9%。S&P 整体 +1%。

固定收益： Q2 收益率曲线变平——2s10s 从 52bp 到 29bp。2 年 +38bp、5 年 +28bp、10 年 +15bp，30 年仅 +4bp。Agg +60bp。新兴市场债 +4.5% 领先，高收益 +2.5%，投资级 +1.5%，MBS +60bp，政府债 +30bp。7 月至今 Agg -0.5%，投资级 -82bp（久期拖累）。

商品： BCOM Q2 -8%，能源 -13%。黄金 Q2 -13%（至年底至今 -5%），铜 +10%（年底至今 +9.5%）。比特币 Q2 -27%，年底至今 -14%，现在 ~$63-64K。

劳动力数据矛盾： U3 4.2%（意外下行），但这是劳动力参与率从 61.8%→61.5% 的统计结果——约 75 万人退出劳动力，其中 1/3 是失业者放弃找工作。JOLTS 760 万，空缺/失业比 1.04。ISM 服务业 54.0。IFM 制造业 53.3。总体："稳定但不惊艳"。

Kevin Warsh 的 Fed 审查工作组： 5 个组——沟通（Mervyn King, 前 BOE）、资产负债表（学界）、数据（Walmart 前 CEO）、生产力与就业（含 Anthropic 成员和 Xbox EVP）、通胀框架（Nobel 奖 Thomas Sargent——理性预期理论）。市场定价年底前 1.5 次降息，鹰派占主导。但下周 CPI/PPI（预计 -0.1% m/m 通缩）可能改变路径。

Dhall 的个人观点： "我是通胀不会飙升的怀疑论者。"稳定劳动力市场 + 油价回落 (WTI $71) + 高基数效应 → 前期的能源冲击效应正在消退。

---

论据一——经济动能全面放缓： 过去 12 个月非农 +0.3% 与家计 -0.3% 平均 = 零增长。"我 1980 年入行以来，零就业增长从没被认为是可接受的。" 真实可支配个人收入（不含转移支付）深度负值——不在衰退期，却看到衰退期的指标。GDPNow 已降至 1.4%。住房开工接近 2009 年危机水平。

论据二——政策大幅收紧，3 个月滞后效应指向 7-9 月数据走弱： 战争以来 10 年期收益率从 <4% 升至 ~4.6%，美元 +5-6%，真实货币供应从 +3% 降至 +0.25%，财政赤字/GDP 从 7% 收缩至 5%。Paulsen 合成政策变量（50% 收益率 + 30% 美元 + 20% 油价）领先经济惊喜指数 3 个月——当前指向未来几个月数据明显走弱。显示这个滞后关系在历史上高度稳定。

论据三——油价峰值的滞后杀伤力（1970 年以来每次验证）： 油价上涨期经济通常还好，但见顶后 3-6 个月，高油价对消费者行为的改变（从 pump price 传导到支出行为的变化）开始显现。"最大损害发生在油价见顶后，当人们不再关注时。"

论据四——新/旧经济极限分化： 新经济（信息处理设备+知识产权投资，占 GDP 13%）过去 6 季度年化增长 8%，其余 87% 仅 1%。S&P 科技板块 forward 12m 盈利飙升，其他 9 板块几乎持平。Paulsen 展示了一条关键的图表——如果将新/旧经济分开看，领先指标（收益率曲线、货币供应、美元）都在指向旧经济进一步走弱。

论据五——流动性枯竭叠加过度乐观： 企业与家庭现金/GDP 持续下降，与股市走势脱钩。散户股票/现金配置比接近 dot-com 顶部。防御性板块权重 16%——与 2000 年顶部一致，历史底部（2009）时防御性板块是双倍于此。

论据六——情绪背离： Morning Consult 消费者信心调查自 3 月以来与 S&P 脱钩——股市因 AI 涨但情绪下降。这与 1999-2000 不同：当时旧经济也参与上涨、消费者情绪高。"如果去掉 AI 那几只股票，这个牛市看起来完全不同。"

核心建议： 新经济从当前权重降至低配、增配广泛市场。不号召全卖，但认为边际调整的赔率有利。长期仍然看多（"牛市延伸到 2030 年"），但短期修正的概率已足够高。

---

AI 论点的演变——Eisman 用 2006-2007 次贷危机的经历类比： 他在 2006 年春季只知道按揭标准恶化，但到 2006 年夏季才看到贷款违约加速，2006 年 10 月才做空，2007 年 5 月才通过一个朋友知道摩根士丹利内部对冲基金的次贷敞口，之后花了至少一年追踪华尔街的全面风险。"论点和想法不是一瞬间形成的——它们随新证据逐步演变。"

• 2025 年夏：Amazon、Google、Meta、Oracle 全在买 Nvidia，无人质疑。这些不是 1999 年的互联网初创公司——是地球上最受尊敬的大公司。
• 2025 年末：Oracle 报告 Q3，50% backlog 来自 OpenAI。股价从 $230→$330→$140。
• 2026 年初：2026 capex 暴增——Google $180B、Meta $135B、Amazon $200B+。市场开始害怕。
• 2026 年 6 月：Google $85B 股权融资。Oracle 也融资。Meta/Microsoft 传闻跟进。历史上超大规模企业从不融资——现在变成资本密集型。 这是结构性质变。

三个结构性缺陷：

1. 无护城河： Anthropic 登顶→Gemini 登顶→DeepSeek 登顶。"万亿 capex 投入一个每天换领跑者的行业——这是价格战的配方，不是高回报的配方。"
2. Token 涨价： 从补贴转向真实成本，企业 AI 预算几个月爆掉。部分企业已开始限制员工用量。"以前是'用不够就批评'，现在是'用太多要控制'。"
3. 产能过剩迹象： Meta 宣布出租闲置算力。Samsung 利润 +1800% 但股价 -7%，市场担忧超大规模采购放缓。中国模型更低成本，可能触发全面价格战。

伊朗/中东观察： 伊朗船只攻击霍尔木兹商船、85 次袭击美军在巴林和科威特的设施→美国报复。局势脆弱。

Circle 稳定币： Stripe、Visa、Mastercard、Coinbase、BlackRock 联合推出稳定币和生态系统。Circle +17.5%。Eisman 强调 Visa/Mastercard 的参与"不可低估"。

Nike： EPS 0.20 美元 > 预期 0.13 美元，收入 109.7 亿 > 预期，但收入同比 -1%，管理层谨慎——盘后下跌。"Nike 是永久的 turnaround story，这些数字不会改变趋势。"

投资哲学： 16 只股票多头 + 现金（无黄金、无债券、无商品、无房子——不认为住宅地产是好投资了）。对冲通过做空。Eisman 的"超能力"是阅读大量历史和漫画小说→积累类比思维模式→识别生态系统中的重复模式。推荐书籍：《Guns of August》《The Nation That Never Was》《Intellectuals》以及 Colleen McCullough 的《First Man in Rome》。

---

美元的起源（Greeley 新书《The Almighty Dollar》）： 1516 年，St. Joachimsthal 银矿发现白银。当地贵族 Stephen Schlick 引入萨克森投资人和矿工非法采矿。他们只铸大银币来支付股东分红——价值约一周工资，21 磅培根。这个"约阿希姆塔勒"（Joachimsthaler）经荷兰语变成 daalder，英语变成 dollar。西班牙帝国不得不复制这个币（八里尔银元/Real de a Ocho）来将玻利维亚白银售入全球市场。Alexander Hamilton 建国时称为"ancient dollar"。"新国家没用自己的名字命名货币，选了一个德国名字的墨西哥银币。"

"Big Money vs Small Money"框架（Carlo Cipolla）： 铸小币的每单位成本远高于铸大币（每币一次锤击，小币的价值更低但劳动相同）。500 年后银行同样：一笔大额贷款和一笔小额贷款的审核成本相似，但利润天壤之别。Greeley 展示了一张 1792 年的支票——"格式和今天完全一样——500 年什么都没变。"

美联储的问题： 自 1980 年代放弃货币总量（M1/M2）分析，"因为他们无法用一个模型拟合所有的 M。"不建模银行如何创造货币。"当银行放出新贷款，那笔贷款创造新存款，那个新存款就是新美元——这难道不重要吗？"QE 的作用不确定——"可能只是在推高现有资产价格，而推高资产价格是极具政治性的行为。"

"低金融"（Low Finance）被忽视： 普通人如何支付日常交易——账簿、手写欠条、商店代币。Greeley 说美联储把支付系统视作"backwater"——"搞支付是被派去干苦活，不是做重要的宏观。"Fed 内部，支付部门是没人想去的冷门岗位。

美元作为储备货币的独特矛盾： 其他国家有"双重货币"——国内一套（货币主权）+ 国际一套（欧美元/离岸美元）。美国只有一套系统。德国 60-70 年代利用离岸美元市场将财富藏到海外、避免国内通胀。这是方便的安排——但对美国来说，"你对自己的货币没有完全的主权。"

---

霍尔木兹僵局： 特朗普宣布停火结束，但实际军事活动已降温。Schar 认为伊朗在拖延——"伊朗越拖越有利。"三大航道：伊朗收费航道（可行）、中间主航道（水雷未清）、美国护航航道（仍受攻击）。船主不把船开回海湾→船只只出不进。

价格预测逻辑：

• 短期：mid-$60s——伊朗折价出售 + 中国买入低价油但压低即期价格
• Q4：$80——冬季取暖需求 + SPR 回补（各国都需要重建 SPR）+ 页岩盈亏平衡线 mid-$60s 提供价格下限
• 2027：$90——结构性供应问题持续

美国不受直接影响： 美国从加拿大（60% 进口重油）、委内瑞拉、墨西哥、哥伦比亚进口。重质原油无法被美国轻质页岩替代（炼厂配置不同）。"从霍尔木兹到美国加油站的直接链接不存在——但全球定价是统一的。"

加拿大机会： 加拿大油企 <3x cash flow。Carney 政府 180 度转向支持管道。加拿大第四大产油国（6.1M bpd），每年增长 100K。TMX 管道已满，新管道在规划中。"Carney 意识到经济增长需要能源——这需要时间。"

尾部风险： Kalshi 给 $140+ 油价 20% 概率——这会导致全球衰退 + 需求破坏。Schar 认为更可能的是在 Q4 出现"pinch point"而非全面危机。

中国需求： 中国 6 月原油进口量创十年新低——不是因为不需要，而是因为伊朗折价油通过影子渠道进入。中国在低价时战略补库。

---

黄金： 从皇家研讨会现场采访。"答案是我不知道——但我的基准情形是回调/盘整之后才会上涨。"如果黄金重复历史上大级别冲高后的回撤模式（50%），$3,000 以下是买入区间——"我不会再看图表，忽略宏观，它就是便宜。"他不急于入市。"仍然像接飞刀。"

原油： "正在打折但还没到清仓甩卖区。"多个知名分析师（Jeff Currie、Nuttall）在 call bottom——但 Lobo 自己倾向等 capitulation。"油股在战前价格以下交易——这是有意思的信号。"他的建议：如果你能承受继续下跌 15-20%，现在可以开始买。但他的"狼须"（gut feel）说有更好的入场点。

铀： "Short of a Chernobyl-scale event，这是最接近确定的事。"长期合同价高于现货，现货像橡皮筋终究弹回。但股价已不便宜——Lobo 已大量持有、不急于加仓。"如果我现在没有铀仓位，本周就会买。"

铜： Lobo 的 2026 首选，但短期有双向风险：

• AI 泡沫破裂→铜被误杀→绝佳买点
• 战争升级→经济破坏→铜跌

配对交易思路： 战争升级 = 多原油/空铜；战争缓和 = 多铜/空原油。两者同属能源/资源板块，但 geopolitics 对它们的方向性影响相反。

Fed 困境： 加息对抗能源驱动通胀的有效性问题。"提高联邦基金利率能让油价下降吗？"Lobo 认为 Warsh 如果聪明，会理解加息在此环境下作用有限。但如果战争重燃，Warsh 获得"鹰派通行证"——战争为加息提供了政治掩护。

黄金的市场认知已根本转变： 2025 年 Wall Street 发明的"debasement trade"——对黄金多头来说，这是他们说了几十年的东西。加密货币一代向年轻投资者引入了"硬资产抗法币"概念。"一旦理解了信用货币的风险，就回不去了。"全球央行持续购入黄金、多极地缘冲突、法币体系的结构性不信任——这些都不是短期现象。

---